世界REITs管理人的历史经验与启示

编者按：本文来自微信大众号“远洋本钱”（ID：sino-oceancapital），作者远洋本钱，36氪经授权发布

办理人关于REITs的价值发明、财物体现至关重要。我国类REITs仍以被迫办理为主，乃至“债”的特色大于“管”的特色，与世界REITs办理人有较大距离。所以，世界REITs办理人终究管什么，如何为出资者发明价值，这样的一个问题对我国展开真实的REITs商场、培养优异办理人有重要学习含义。

一、从美国REITs的三个前史阶段看办理人管什么

关于办理人终究管什么的问题，回忆美国REITs展开的三个前史阶段，能够从中略见一斑。

（一）美国REITs办理人之前期阶段：被迫办理形式下挣息差

前期美国REITs办理人与现代REITs彻底不同。虽然美国现代REITs办理人以自动办理、权益型为主，但在1960-1970时代，前期美国REITs办理人战略以被迫办理、债款型为特色。

从办理形式看，前期REITs以被迫办理为主。前期美国法令将REITs规划为只能被迫收取租金或利息的出资东西，还不能展开太多自动办理。前期许多REITs的建议人和办理人是银行，银行仅仅期望使用REITs绕开那个时代的借款利率控制，因而也并不想以自动办理发明价值。

从出资逻辑看，前期REITs的债款特性显着。前期大部分REITs的财物端以典当借款为主，这些借款投向房地产拿地、开发与建造。一起经过银行信贷加大杠杆，办理人为出资者赚取息差收益。可是，典当借款助推了房地产建造过剩，也为商场步入隆冬后的债款违约埋下伏笔。

图1：1975年美国REITs职业财物结构（单位：亿美元）

材料来历：美国国会，远洋本钱研讨展开部

（二）美国REITs办理人之1980时代后半段：自动收买抓住机会

1980时代后期到1990时代初期，权益型REITs办理人开端采纳大举收买物业财物的战略。伴随着收买扩张，REITs出资者也把上市的权益型REITs看作相似生长股的财物。

里根革新让自动办理和内部办理人形式登上前史舞台。里根执政时期为推进经济展开，大力减税和革新监管，其间1986年税改法案（Tax Reform Act of 1986）改变了REITs只能被迫办理的方针局势，答应办理人在自动办理上发挥更大效果。一起，该法案答应出资者托付的办理人设置于REITs公司内部。当然，该法案还强化了REITs的税收优惠待遇。总体上，该法案是REITs现代化过程中里程碑式事情，是最重要的监控准则革新之一。

革新也让办理人抓住了抄底收买机会，权益型REITs成为干流。之所以有如此重要的准则革新，与其时经济压力倒逼有关。前期的房地产建造浪潮造成了供给过剩，80时代末储贷危机导致银行削减放贷，房企融资困难，违约增多，商场堕入隆冬，经济相同低迷。里根政府期望经过税改推进经济复苏，也让权益型REITs办理人抓住机会。隆冬中的不动产估值跌落至低于重置本钱，收买天然成为权益型REITs办理人的重要战略。出资者把快速扩张的权益型REITs看作相似生长股，更多的资金从股市流入REITs，进一步支撑了办理人展开收买，终究推进房地产商场和经济走出低谷。

图2：80时代后期美国权益型REITs市值凭仗收买逾越典当型REITs

材料来历：Nareit，远洋本钱研讨展开部

（三）美国REITs办理人之1990时代后：改造和开发的重要性突显

1990时代后，权益型、内部办理REITs彻底成为干流，改造进步和开发物业的重要性上升。

许多房企转型为REITs，自动办理才能更为杰出。1992年创新出榜首例UP-REIT买卖结构，能够推迟付出房企将财物置入REITs时的增值税，并坚持房企对物业控制权。从1993年开端，许多房企变身为公司制的上市REITs，由此办理人天然从房企内部团队承继而来，愈加拿手物业的自动办理、财物进步改造。

商场周期的改变使物业进步、改造和开发战略愈加重要。1990时代中后期财物价格上升，收买本钱高企，许多资金也回流至股票商场。被迫驾御商场周期的收买和出售战略现已不足以完成REITs生长，需求经过进步改造、开发等多元化战略才干发明更好的收益。

图3：1990时代美国许多房企变身REITs，REITs数量迎来大迸发

材料来历：Nareit，远洋本钱研讨展开部

二、现代REITs办理人的专业才能体现在何处

出资办理、财物办理、本钱办理是现代REITs办理人三大要害才能。其间，出资办理又能够细分为收买、处置、开发三个方面，是REITs外延式展开的侧要点。而财物的招租与改造进步等办理，则是REITs内涵式展开的要点。这些在现代REITs办理人身上现已有许多阅历。

（一）收买

收买是REITs生长的重要战略，也是办理人盈余来历之一。关于办理人而言，做好收买需求有强壮的项目获取才能。新加坡的Ascendas REIT（腾飞）从建立之初只要8个物业，经过收买到2018年已有171个物业，成为新加坡最大的REIT之一。收买不仅能扩展财物办理规从而进步办理费收入，而且办理人还能够得到收买费收入（Acquisition Fee）。

图4：依托收买，Ascendas（腾飞）持有物业数量继续增加

材料来历：Ascendas REIT，远洋本钱研讨展开部

（二）出售

出售也是REITs出资办理的重要内容。物业估值偏低时，办理人以收买扩张为主；但物业估值过高时，办理人会出售物业，赚取估值差。因为出售物业会导致办理规划和办理费收入下降，因而可向办理人付出处置费（Divestment Fee），用以鼓舞办理人在合理价位出售物业。从商场视点看，这有助于平抑周期，防止过度动摇。

在商场周期的不同阶段，出售有时会比收买更重要。美国的BXP REIT（波士顿地产）在互联网泡沫危机、次贷危机时期的收买规划更大，在估值过高阶段反而出售规划更大。出售物业后收回资金，能够用于开发或下一期出资，构成良性循环。

图5：BXP（波士顿地产）有时出售规划超越收买（单位：百万美元）

材料来历：BXP REIT，远洋本钱研讨展开部

（三）开发

大都监管组织答应REITs办理人投入开发活动。许多新开发物业供给进入商场，也会使商场行情报价从过高向合理水平回归。香港答应REIT财物规划的10%投入开发，新加坡答应25%投入开发，韩国、美国没有这样的比例约束，只要日本不答应办理人从事开发活动。相应的，REITs办理人能够收取开发办理费（Development Management Fee）。

因为美国对开发没有比例约束，开发在美国REITs中的效果较为杰出。尤其是收买本钱高于开发本钱时，开发规划会超越收买规划。自2013年以来，BXP REIT的开发规划达到了收买规划的2倍，开发成为REIT生长的首要驱动力。

图6：2013年以来，开发事务是BXP（波士顿地产）生长的首要驱动力

材料来历：BXP REIT，远洋本钱研讨展开部

（四）财物办理与财物进步

经过招商营销、租约办理、租户构成办理、改造建筑物、物业创新、优化布局等方法，完成入住率、续约租金调升率的改进，终究进步分配盈利，增强REITs抵挡外部危险的才能。

图7：财物办理和财物进步始终是link（领展）派息增加的根底

材料来历：领展link REIT，远洋本钱研讨展开部

（五）本钱办理

经过借款、发行债券与收据、发行ABS、比例增发等方法融资是世界REITs本钱办理的常见操作。关于杠杆率，新加坡、香港约束REITs杠杆率为45%，美国没有约束。此外，本钱办理还包含流动性办理、利率危险办理等方面。

三、对我国建造REITs商场和办理人的启示

（一）REITs定位不仅是财物证券化，更是自动办理

把REITs当作财物证券化，往往着重的是融资特色，弱化了办理人以自动办理发明价值的效果。但从世界REITs的前史和阅历来看，办理人发挥自动办理才能，才是REITs商场蓬勃展开、优异REITs继续生长的要害。

（二）优异REITs办理人应“以管为本 ”，防止“通道化”、“被迫化”

从前史来看，世界REITs办理人阅历了从被迫办理到自动办理，办理战略从简略到多元的演进。从世界阅历看，越是优异的REITs，自动办理发明价值的效果就越是杰出。反之，假如办理人趋于“通道化”、“被迫化”，不自动发明价值，财物报答较低，或许难获出资者喜爱，终究或许堕入商场冷、发行难的困境。

办理人需求有立体的、系统化的专业才能。一是运营、改造与增值等办理才能；二是不动产收买、退出等出资才能；三是有金融本钱运作才能。关于工业特色杰出的REITs，如数据中心地产、医养地产，还要有相应工业才能。

（三）合理的收费准则有助于鼓励办理人发挥专业才能

除了根本的办理费之外，一般会规划绩效费、收买费、出售费、开发办理费来鼓励办理人发挥专业办理才能。根本办理费可挂钩于物业规划或可分配收入，绩效费可挂钩于赢利或派发盈利，收买费等挂钩于项目规划。而且，能够规划用REIT比例而非以现金付出办理费，终究促进出资者利益与办理人鼓励相容。